根据奥菲娱乐最新发布的2019年半年度报告，继2018年“洗澡”之后，1-6月份的营业总收入为13.6亿元，利润总额为1.34亿元，上市公司股东应占净利润为1.11亿元。对此，公司的解释是，在报告期内，公司对玩具事务的类别结构进行了战略性调整，原有趋势类别的比例下降，超闪、宝贝产品、战争游戏等事务的数量逐年增加。另一方面，经过2018年的安排和人员优化，处理能力增加，成本降低。那么，OFFICE的财务状况是否真的有了根本性的改善？值得警惕的是，三大问题依然
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存在，即流行后的最佳业务是什么、严重的资本链、盈余下降以及文化扩张战略带来的高商誉。在这些问题完全解决之前，公司的财务状况不可能得到根本改善。奥菲娱乐是一家严重的资金链，是一家并购频繁的上市公司。根据Wind的数据，自2009年上市以来，该公司已经进行了16次并购，平均每年1.6次，达到34.32亿元。与如此频繁的并购相比，OFFICE Entertainment的股息并不丰厚。截至上半年末，公司累计现金分红3.96亿元，但上市以来直接融资高达47.78亿元，其中股权融资33.28亿元，债务融资14.50亿元。根据最新财务报告，截至2019年上半年末，奥菲娱乐的账面净值仅为41.1亿元，也就是说，80.97%的账面净值是由股权融资贡献的，而不是由企业经营贡献的。奥菲娱乐管理层不仅未能为投资者创造出丰厚的回报，还因快速扩张而将上市公司拖入巨额亏损。从五次私募的困难中不难看出公司财务状况的恶化。2013-2015年期间，OFC提出的四个定向增发计划相对顺利，从计划日到发行日最长为11个月，累计股权融资17.12亿元。最近一次私募发行历时近20个月。在智慧城市发行股票的过程更加复杂，难以想象。2016年4月，奥菲娱乐首次推出了私募发行计划。根据计划，公司的计划募集了45亿元。2016年12月，公司调整了征集计划，将融资计划调整为29.9亿元。2017年4月，公司调整了征集计划，将融资计划调整为23.51亿元。经过两次调整，融资计划缩水了近50%。更引人注目的是，奥菲娱乐毕竟只筹集了7亿元的资金。这表明商场对奥菲娱乐的不断增长和扩张持“谨慎”态度。然而，从二级购物中心公司的股价趋势来看，“谨慎”使聪明的基金避免了在高山上观望的困境。从企业债券融资的角度来看，它可以清晰地显示出严重的财务状况和恶化的财务状况。2016年11月，奥菲娱乐发行的一年期短期融资券票面利率为3.52%，金额为3亿元，以弥补母公司的营运资金需求。债券于2017年11月到期；2017年半年度报
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告显示，公司期末账面货币资金为10.52亿元，短期贷款为12.97亿元，一年内到期的非活跃负债为6.85亿元，而当期净经营现金流仅为1.2亿元。面对即将到期的还本付息压力，奥菲娱乐不得不采取“借新还旧”的形式。在公司主体评级不变的情况下，公司将于2017年5月发行5亿元短期融资券，一年期票面利率为6%，用于弥补营运资金、偿还银行贷款和公司债券。发行不到12个月的两种债券，名义利率相差2.48%，而央行本期发放贷款的基本利率仅为4.30%，显示出奥运娱乐资金需求的紧迫性。资本状况的恶化伴随着公司股东的不断减少。仅在2016年，该公司的实践控制人和他的联合行动将减少该公司的持股16.32亿元。根据2016年2月5日的减持计划公告，本公司的实际控制人及其联合行动计划将根据其经营需要向上市公司提供无息贷款额度，直至本公司有足够的营运资金偿还。《证券市场周刊》记者在询问2016年半年度报告后发现，该公司上半年没有关联债务交易。不过，年报显示，当前关联债务交易确实增加了16.32亿元，但当前还款金额也高达14.29亿元，相当于上周在6个月内仅从公司账户转出一次就返还给股东的减少额14.29亿元。根据2019年发布的最新半年度报告，公司期末财务负债比率为33.20%，与之前的财务状况相比似乎有所改善。然而，财务资产负债表闪烁。奥菲娱乐本期期末账面货币资金只有5.43亿元，而短期贷款需求高达13.32亿元。在一个案例中，Wind的数据显示，该公司的实际控制人蔡没有质押4.15亿股，占公司股份的71.64%。根据以上情况，奥运会娱乐资本链的严重性可以大致看出。对此，奥菲娱乐表示，公司目前的财务状况非常好，没有偿还债务的压力。纵观奥菲娱乐公司并购的历史，我们可以用“如果结果不好，并购就会走到一起”来概括。公司的重大并购计划始于2013年收购信息港管理有限公司和关东原力文明通信有限公司。奥菲娱乐支付了5.4亿元现金，商业价值为4.61亿元。它获得了两家公司100%的股权和一系列知识产权，如“欢乐与灰太狼”。这两个购买目标在2013年得到了整合。2013年，奥菲娱乐营业收入15.53亿元，同比增长20.28%，与2012年22.18%的增长率基本持平。在营业收入细分中，动漫、影视、玩具、婴儿用品和电视媒体同比增长率分别为38.29%、17.21%、23.38%和28.59%。2013年末，奥菲娱乐以6.92亿元人民币的对价收购上海芳村信息技术有限公司和北京爱乐友信息技术有限公司100%的股权，形成6.3亿元的商誉。芳村科技与爱乐友的合并完成于2014年，上市公司当期营业收入为24.3亿元，同比增长56.45%。净利润4.13亿元，同比增长76.75%，是发明史上最快的增速。其中，动漫、影视、玩具、电视媒体和婴儿用品的营业收入增长率分别为69.93%、45.86%、31.65%和-18.58%。同时，游戏最为辉煌，当年为公司贡献了3.08亿元，净利润1.89亿元，占净利润总额的45.76%。从购买目标来看，四年奥运上市包括动漫产业链中最重要的环节，如动漫知识产权、影视制作、发行与播放、游戏开发等，构成一套完整的产业结构。一系列的合并和收购似乎有计划的效果。奥菲娱乐的收入计划增长迅速，但在增长的背后隐含着危机。并购带来的边缘效应正在逐渐减弱。2014年，虽然营业收入增速达到前所未有的56.45%，但相应的销售费用和处理费用同比分别增长84.20%和83.22%。2015年，奥菲娱乐虽然有严重的并购活动，但当年并未完成并购，没有增量并购的推动，过度扩张的结果迅速显现。当年年报闪现，上市公司2015年完成收入25.9亿元，同比仅增长6.56%，净利润4.8亿元，同比增长16.52%。富人还是老虎证券更好？其中，占公司主营业务62.41%的玩具销售业务营业收入仅增长2.32%。相比之下，相关费用的增长率仍然远远高于收入的增长率。上市公司本期销售费用和处理费用同比分别增长17.43%和30.41%。更值得注意的是，2015年，奥菲娱乐的应收账款从年初的3.43亿元增加到年末的7.33亿元，增长113.74%。上市公司扩张带来的规划效应的变化和边际效应的递减并没有引起管理层的注意。公司管理层在其2015年度报告中提出建设“中国迪士尼”的政策，并进一步启动并购事务，从而引发了公司历史上最大规模的并购计划。2016年第一年，公司以人民币9.04亿元收购北京四月之星网络科技有限公司100%股权，形成商誉8.28亿元。同期，奥菲娱乐公司以9400万美元现金购买了美国婴儿趋势公司100%的股份，商誉为4.92亿元。四月之星和英国电信的结合使公司的营业收入恢复了两位数的增长。2016年，公司完成营业收入33.6亿元，同比增长29.80%，但当年净利润仅为4.77亿元，同比下降0.73%，首次呈现收入不增利润的局面。没有并购的加持，2017年，AOF娱乐的营业收入增速回到了一位数，目前营业收入为36.42亿元，同比增长8.39%。净利润6855万元，同比下降85.63%。更严重的是，2018年奥运娱乐的营业收入出现负增长，营业收入为28.4亿元，同比下降22.04%。净利润-16.92亿元，同比下降2567.67%。从净资产收益率的角度，我们可以清楚地看到盲目并购对公司盈利能力的影响。OFC娱乐的净资产收益率从上市初期的8.52%缓慢攀升至2014年的峰值16.86%，相比之下，迪士尼的净资产收益率为16.68%。从罗伊的角度来看，2014年奥运会的剩余人才似乎比它的政策——迪士尼——更强大。不同的是，在接下来的四年里，迪士尼净资产收益率从16.68%稳步上升至2018年的25.83%。另一方面，奥运会大幅增加，2018年甚至达到了-41.59%。两者之间的对比不是很强烈。2019年半年度报告闪现。奥菲娱乐本期完成营业收入13.6亿元，净利润1.11亿元。净资产收益率回升至2.75%，并在2018年出现巨额亏损后出现盈余。然而，在讨论了最新的半年度报告数据后，《证券市场周刊》的记者发现，其盈余的可持续性令人怀疑。2019年上半年，奥菲娱乐的营业收入与2018年上半年基本持平，分别为13.6亿元和139.5万元。公司2019年上半年的销售费用和开发费用应与去年同期基本持平。实际上，与去年同期相比，分离率分别下降了22.90%和38.28%，预计减少1.19亿元，而目前的净利润仅为1.12亿元。从经营收入结构来看，2019年半年度报告显示，奥运会、娱乐、电视、媒体、游戏和信息服务分别占经营收入的3.31%、3.03%和1.25%，同比分别增长0.42%、0.46%和-0.37%，基本保持不变。2019年上半年，玩具销售、婴儿用品、动画、影视分别占45.08%、31.79%和14.72%，而武汉斯凯勒科技有限公司同比分别增长-4.73%、6.05%和-2.37%。从定量上看，2019年上半年，奥运会及娱乐玩具销售类营业收入同比下降8184万元，婴儿用品收入同比增长7318万元。无论从份额仍为正值的角度来看，该公司在两份半年度报告中披露的收入结构都没有发生任何重大变化，因此1.19亿元的销售成本和研发成本的降低显得非常突兀。《证券市场周刊》记者在进一步询问本期半年度报告中销售费用和开发费用的构成后发现，2019年上半年，与去年同期相比，奥运娱乐广告宣传费用减少1750万元，员工工资费用减少4301万元，产品设计费用减少2358万元，交通费用减少2358万元。 检验和仓储费用减少1178万元，四大费用预计减少8633万元，占总费用减少的72.55%。 营业收入基本不变，收入结构没有发生重大变化，但员工工资、研发费用、广告费等支出大幅减少。有人怀疑增加奥运娱乐的控制费和处理盈余。此外，依靠紧缩的开支很难维持成就。对此，奥运娱乐相关负责人向《证券市场周刊》记者表示，2019年上半年，公司在新潮产品收入中所占份额较上年大幅下降，实施成本、人员投入、研发投入等有所下降。相关商店的销售额大幅下降。根据公司战略和经营理念的调整，公司的产品结构和相关费用发生了实质性变化，与去年同期不完全可比。减值尚未完成吗？2018年，奥地利航空公司的娱乐业绩直线下降。前一时期积压的一系列并购是全方位产生的。本期各类财产贬值14.95亿元。在此期间，存货贬值1.23亿元，坏账贬值2.06亿元，商誉贬值9.44亿元，占贬值总额的85.15%。2018年应收账款减值主要源于海外扩张失败。令人惊讶的是，2017年，该公司承认海外影视投资项目《刺客信条》的收入为8605万元，并在下一年度全额计提这部分应收账款的坏账准备。在确认收入时，共同合伙人未能提供海外结算清单。根据“审慎”原则，公司对境外非住院收入和宣传费用进行了详细的分析和评估，并对收入进行了确认。然而，在2018年，当公司与摄
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政进行“刺客信条”的对账和结算时，另一方回复称，海外净收入亏损1619万美元，即公司的收入份额为零。虽然不同意另一方的费用，但由于“谨慎”原则，此次坏账准备已全部提取，金额为8605万美元。前者与后者的反差如此之大，以至于有必要对奥运会娱乐的“谨慎”收入确认方法提出质疑。除了海外影视项目的变脸之外，奥运前期“大跃进”带来的商誉受损更令人震惊。2014年，因暂停审查游戏版本号而在2018年业绩迅速变化的公司——方村科技爱乐之旅贡献收入3.08亿元、净利润1.89亿元的英雄们，计算出净利润少于3000万元，导致方村科技商誉减值拨备2.8亿元，占商誉原值的100%。爱乐旅游已预留2.07亿元用于商誉减值，占其原值的59.07%。四月星空减值的原因也与上述情况类似。奥菲娱乐2018年计提商誉减值准备3.8亿元，占商誉原值的45.87%。2019年半年度报告在经历了巨大的损失后，似乎表明奥运会的“沐浴”已经完成。实际上真的是这样吗？根据2019年半年度报告，奥菲娱乐公司账面上有三项大额商誉和非典后行业大幅上涨的股票:信息港商誉5.05亿元，英国电信商誉4.92亿元，四月之星商誉空4.48亿元，占商誉总净值的70.28%。信息港5.05亿元的商誉主要来源于购买“喜羊羊、灰太狼”等知识产权。知识产权已经上升了十多年，当知识产权一个接一个地出现时，它似乎是一个古老的知识产权。根据2019年2月18日奥菲娱乐的投资者调查总结，“喜羊羊”知识产权仍然是一只“潜在的股票”，拥有许多高质量的用户。新年期间，b站播放了一段由粉丝自发编排的“喜羊羊”IP精华视频。到目前为止，它已经被超过300万人播放，在动画频道的视频中排名第一。数据证明，许多旧知识产权的用户仍然根深蒂固，具有很强的粘性。然而，《证券市场周刊》的记者在搜索了关键词“喜羊羊和大灰狼”百度后发现一组数据与该指数完全相反。百度眨眼间，自2011年以来，“喜羊羊和灰太狼”关键词搜索指数持续下滑，迄今每日搜索指数已从201
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1年的峰值72，600下降至56，600，下降92.29%。知识产权套现的根源在于粉丝的数量和商场的人气，而“喜羊羊与灰太狼”的人气下降如此之多，是否意味着信息港5.05亿元的商誉有未来受损的危险？从投资者的研究总结中不难看出，OFC娱乐一直强调英国电信是一个成功的购买范例。该品牌目前在中国的扩张主要是通过电子商务渠道进行的。后台生产工厂王瑾和美国销售公司现已完全融入OFC自己的交易管理系统，过去每年贡献数千万元的利润。实际上，根据收购英国电信时的业绩承诺，英国电信应从非经常性损益中扣除税前利润，2016、2017和2018三个会计年度的净经营现金流应分别不低于810万美元、900万美元和990万美元。虽然英国电信已经完成了2016年和2017年的业绩承诺，但2018年的实际运营情况与承诺相去甚远。2018年，英国电信实现税前利润总额387万美元(扣除非经常性损益)，2018年净经营现金流243，000美元，分别为承诺的39.09%和2.45%。更奇怪的是，面对这样的情景，奥菲娱乐在2018年没有为英国电信预留任何商誉减值准备金。此外，根据2019年半年度报告，英国电信实现净利润2，440万元，根据购买评估时的现行汇率和汇率分别折算为344万美元和376万美元。虽然有所改善，但还不到三年博彩期的一半，很难断定英国电信的运营没有发生任何实质性变化。对此，上述负责人表示，到2019年上半年末，英国电信将有一个突出的经营状况，并将有一个突出的未来盈余。不需要减值准备。如果信息港和英国电信之间的商誉问题是正常的，那么四月之星空的商誉问题超出了普通投资者的理解范围。第一个是原创漫画频道的连环漫画过山车。根据2017年、2018年和2019年半年度报告，April Star 空的主要知识产权来源，“有一家恶灵原创漫画工厂”，原创漫画频道将漫画数量分别表述为“47，000多本漫画”、“30，000多本漫画”、“43，000多本漫画”。过去三个时期连载的漫画书数量就像
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过山车。另一方面，《证券市场周刊》的记者在官方网站上用恶灵逐页统计连环画，发现截至2019年9月15日，包括结尾和未结尾，恶灵连环画总数为34400幅，与半年度报告中的数字还有一定距离。考虑到文明旅游部对网络文明的监管，2018年8月2日，“文明旅游部加强对网络文明购物中心的监管将集中执法检查27个网站”在文明旅游部官方网站上发布。当时，977个卡通视频和167个卡通涉嫌违规，从货架上撤下的卡通数量很难解释恶意卡通计算量的差异。如果连环画数量的减少在实践中受到文明旅游部加强对网上文明购物中心监管的影响，是否意味着作为母公司的四月之星空应进一步计提商誉减值准备？根据2016年1月6日发布的评估报告，2019年至2022年，4月星空的预计营业收入分别为2.2亿元、2.42亿元、2.54亿元和2.67亿元。与如此高的预期相比，4月之星的版权运营商天津仙山文明传播有限公司2019年上半年仅完成营业收入1569万元。由于这还不到估计值的一小部分，而且面临如此巨大的差异，很难相信April Star 空会有实质性的改善，并在接下来的半年内完成最初的估计收入，然后不会出现商誉的任何减值。对此，奥体娱表示，目前4月星空和天津仙山的收入进度与最近一个会计年度的资产评估表中的预计收入没有差异，不会导致4月星空进一步计提减值准备。针对上述三大问题，选择奥运娱乐进行持续大减值和轻装出行仍是一个渐进的转变，投资者对此视而不见。